全球养老金市场概览——规模、回报、配置情况梳理

天蝎宝贝

光大海外研究：秦波/</b>陈治中/陈彦彤
【摘要】
◆报告初衷：探寻权益市场重要力量—养老金的资产配置
我国人口红利期已过，构建多支柱的养老体系变得格外重要。我们日常与投资者交流中也发现，越来越多投资者开始关注海外养老金市场的发展及现状。我们查阅整理了相关资料，认为我国养老金市场仍有非常大的发展空间。而随着国内养老金市场的发展，养老金作为稳健且长期的资金，长期来看将对权益资产配置产生越来越重要的影响，而海外成熟养老金体系在资产配置等方面的变化与发展，对我国养老金市场的发展亦有很好的借鉴意义。
◆主流国家养老金资产占GDP比例在60%以上，我国才10%左右，仍有相当大的发展空间
20世纪80年代开始，海外养老金市场亦呈现出高速发展的态势。当前主流养老保险体系大多由三支柱构成：政府基本养老保险、企业年金和个人养老储蓄。整体来看，全球养老金资产规模呈稳步增长态势，根据OECD口径，当前规模（2016年数据）已达到39.5万亿美元，美国、英国和日本的管理规模最大。规模排名前22的国家养老资产占GDP的平均比重为67%，我国仅为10%左右。过去10年间，韩国和以色列的养老金市场扩张幅度最大，成熟市场的增长脚步相对缓慢。
◆资产配置角度看全球养老金资产配置越来越多元化，金融市场发达国家权益配置比例更高
从资产配置角度看，全球养老金资产广泛配置于权益、固定收益、现金或存款、另类资产（房产、私募股权基金、商品等）等各大类资产。过去20年间，TOP7市场养老金中权益类资产配置比例从57%下降至46%，固定收益类资产配置比例从35%下降至27%，而另类资产配置比例从4%大幅增加至25%，呈越来越多元化的趋势。同时，各国养老金配置偏好也有较明显的差异：1）部分金融市场成熟的国家或地区权益类配置较高，如美国（50%）、澳大利亚（49%）、英国（47%）、加拿大（45%）等；2）部分国家（如日本、荷兰等）由于对养老金投向有较为严格的规定，因而主要配置于票据和债券。
根据OECD的统计，2016年绝大部分国家的养老金均取得了正收益，权益投资占比较高的国家2016年投资表现较好。拉长时间维度看，5年内（2012-2016年），TOP7市场（英国、日本除外）显示出更好的养老金管理能力，加拿大的养老金整体表现最好（6.9%）。
◆案例研究：投资收益领先的加拿大CPPIB：
设立于1997年的CPPIB截止2018年6月规模已达到3666亿美元，2018财年（2017年3月-2018年3月）实现投资回报11.6%。长期来看，CPPIB通过多元化、选择性和反向操作的投资手段获得了丰厚的超额收益。CPPIB注重跨资产类别、跨市场、多币种并注重另类资产的全球资产配置策略，使其可以有效对冲风险、锁定收益。






【正文部分】
1、我国人口红利期已过，建立完善的养老体系变得格外重要
20世纪80年代开始，高福利体系下的养老保险制度开始面临人口老龄化和财政困难的严峻考验。各国纷纷开始对养老保险制度进行改革，并逐步建立起多支柱的养老保险体系，海外养老金市场亦呈现出高速发展的态势。
当前主流养老保险体系大多由三支柱构成：政府基本养老保险、企业年金/职业年金和个人养老储蓄。


我国人口红利期已过，建立起完善的多支柱养老体系变得格外重要。我国的养老保险体系目前仍以基本养老金为主，企业年金以及私人养老金尚处于起步阶段。而海外养老金市场历史悠久、规模庞大、制度成熟、管理经验丰富，对我国养老保险体系的制度建设和养老基金的运作管理具有很高的借鉴价值。




我们将分别从规模、回报和资产配置三个角度对全球养老金的发展状况进行梳理；同时，考虑到我国的养老体系主要依赖于第一支柱，也对全球公共养老储备基金（PPRF）的整体发展情况进行了梳理。
鉴于加拿大的养老金投资回报率在全球范围内处于领先地位，我们进一步研究了加拿大的养老保险体系，并有所侧重地介绍了加拿大养老基金投资管理局（CPPIB）的运作情况。
2、全球养老金的资产规模
整体来看，全球养老金资产规模呈稳步增长趋势。2008年，受金融危机影响，全球养老资产规模缩水近19%（5.38万亿美元），但很快恢复上升趋势。2009-2016年间，全球养老金资产规模从23.5万亿美元增长至39.5万亿美元，年化增长率为6.7%。




据咨询机构Willis Towers Watson预测，受益于2017年全球股市的亮眼表现，截至2017年末，其统计的22个全球主要市场（Top22）的养老资产规模有望突破41.4万亿美元，较2016年同比增长13.1%。
由于引入时间及相关法律制度不同（如是否实施强制参保等），各国养老资产规模差异很大。其中，管理资产规模最大的7个国家（TOP7）依次为美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰和瑞士，TOP7市场的养老基金合计管理资产37.8万亿美元，全球占比高达91%。


养老金资产规模前22的国家（Top22），资产占GDP的平均比重为67%，而中国养老资产仅占GDP的1.5%（企业年金部分，总量约占10%）。对比以欧美发达国家为代表的成熟养老体系（占比大多接近或超过100%），在人口红利逐渐消退的当下，我国的养老体系正面临日益严峻的考验。
Top22国家中，荷兰养老资产占GDP比重最高，达194%，其次分别是澳大利亚（138%）和瑞士（133%）。


墨尔本美世（Melbourne Mercer）[1]在综合考虑充足性、可持续性和全面性三个主要因素后，对27个主要国家的养老体系进行了评估。丹麦、荷兰和澳大利亚的综合得分位居前三；日本虽有较为完善的养老体系，但受困于人口老龄化严重的问题，得分较低。


目前，越来越多的国家开始允许或鼓励将个人储蓄投入私人养老金计划。在政府基本养老保险为代表的第一支柱外，以企业年金/职业年金为代表的第二支柱、和以个人养老储蓄为代表的第三支柱的迅速扩张，对增强养老保险制度的灵活性和可持续性具有重要意义。过去10年内，全球养老金资产规模增长超过50%。分国别看，（仅统计管理资产规模在1000亿美元以上的国家）韩国和以色列的养老金市场扩张幅度最大，其资产规模10年年化增长率超过10%。TOP7市场中，澳大利亚的养老金市场成长最为强劲（8.4%），而在英国（0.35%）、日本（0.49%）等成熟市场，养老金资产规模增长相对缓慢。


以下为TOP7国家2007年以来的养老金规模增长情况。其中，荷兰的养老金资产规模扩张迅速，近三年增幅均保持在9%左右（本币计，下同）；加拿大和澳大利亚的养老金资产规模增速在2016年出现了明显下滑；日本和英国的养老金资产规模在2016年出现了负增长。另外，在2010-2016年间，英国养老金资产规模年度增长率呈明显的下降趋势。






3、全球养老金的资产配置
全球养老金资产目前广泛配置于：权益、固定收益、现金或存款以及另类资产等各大类资产。各国养老金的配置偏好有较为明显的差异：1）部分金融市场成熟的国家或地区，权益类的配置较高，如美国（50%）、澳大利亚（49%）、英国（47%）、加拿大（45%）、中国香港（60%）等；2）部分国家（如日本、荷兰等）由于对养老金投向有较为严格的规定，因而主要配置于票据和债券。整体来看，在TOP7市场养老金的资产配置中，权益类占比最高，平均为46%，其中，美国、澳大利亚和英国的配置比例最高。而日本和荷兰则相对配置较多固定收益类资产。另类资产方面，美国和瑞士的配置比例最高，接近30%。




过去20年间，TOP7市场养老金中权益类资产的配置比例从57%下降至46%，固定收益类资产的配置比例从35%下降至27%，而另类资产的配置比例从4%大幅增加至25%。养老金出于组合多元化和寻求超额回报的目的，持续增配包括房地产、基础设施、私募股权基金、对冲基金和大宗商品在内的另类资产。








另外，出于组合多元化以分散风险的需求，各国养老金的海外股票配置比例呈上升趋势。Wills Towers Watson研究显示，各国养老金在权益资产投资中的"本土偏好"持续减退（Home Bias，指即使存在较好的海外投资机会，投资者仍倾向于本土投资的现象），但对国内债券的配置比例仍保持高位。


4、全球养老金的投资回报
根据OECD的统计，2016年绝大部分国家的养老金均取得了正收益，波兰以8.3%的回报率居于第一，权益投资占比较高的国家2016年投资表现较好。拉长时间维度看，5年内（2012-2016年），TOP7市场（英国、日本除外）显示出更好的养老金管理能力，加拿大的养老金整体表现最好（6.9%）。
4.1、2016年各国养老金投资回报情况
在OECD统计的30个国家中，绝大部分国家的养老金在2016年取得了正的投资收益，但不同国家的投资回报率差异较大。整体来看，平均名义回报率为4.6%，实际回报率为3%。其中，波兰、爱尔兰和荷兰的养老金实际回报率位居前三，分别为8.3%、8.1%和7.2%。


我们将30个OECD国家2016年的养老金实际投资回报率和养老金中权益类资产的配置比例进行分组拟合后发现，2016年度养老金的投资回报率和权益类资产的配置比例呈正相关性。考虑到2016年全球股市较好的表现，权益类资产配置比例较高的养老基金在2016年表现相对出色。然而，较高的权益资产配置比例也意味着更大的波动性。


4.2、各国养老金长期投资回报情况
从5年平均实际回报率来看（部分国家因缺乏5年数据，未被包括在内），加拿大的养老金整体表现最好（6.9%），其次是荷兰（6.7%）和匈牙利（6.6%）。美国的养老金整体表现较平庸（3.7%），其10年平均实际回报率为负。同时，TOP7市场（英国、日本除外）的养老金在近5年的实际投资回报率显著高于OECD国家和非OECD国家养老金的平均实际投资回报率，显示出这部分国家较好的养老金管理能力。


5、全球公共养老储备基金概况
公共养老储备基金（Public Pension Reserve Fund，PPRF）包括政府养老储备基金和主权财富养老基金，在各国的养老保险体系中承担着第一支柱的功能。截至2015年，全球公共养老储备基金的规模超过6.5万亿美元。目前，我国的养老体系主要依赖第一支柱（基本养老保险和社保基金占比85%）。




从回报率角度看，加拿大养老基金投资管理局 CPPIB（全称：Canada Pension Plan Investment Board）和澳大利亚Future Fund表现最好，2011-2015年间，回报分别为10.3%和8.1%。美国社保信托基金的平均回报率最低，为2.3%，低于平均水平（4.7%）。
表现最好的加拿大CPPIB在资产配置上较为均衡，广泛投资于股票、债券、房地产以及私募股权和基础设施等；澳大利亚Future Fund则更多配置在股票和对冲基金中。而美国社保信托基金则几乎全部投资于政府发行的特种国债，2011-2015年间利率中枢持续下行，其回报亦受影响。


整体而言，根据OECD统计，2015年全球公共养老储备基金的资产平均有57.2%配置于固定收益产品和现金，有29.3%配置于上市公司股票，另有13.5%配置于另类资产。近年来，公共养老储备基金对固定收益类资产的配置比例呈下降趋势，而对权益类资产和另类资产持续增配。


6、案例研究：投资收益领先的加拿大CPPIB
6.1、加拿大养老保险体系
加拿大政府1927年颁布的《养老金法案》标志着加拿大养老保险制度的初步建立。二战后，随着居民对于养老保险的需求日益增加，加拿大政府先后于1952年和1966年建立了老年保障金计划（OAS）和加拿大养老基金计划（CPP）并不断加以完善。同时，通过税收优惠等政策极大地促进了职业养老金计划和个人储蓄养老金计划的发展。
当前加拿大的养老保险体系可以分为三个层次[2]：
第一层次是老年保障金计划（Old Age Security，OAS）和保证收入补贴（Guaranteed Income Supplement，GIS）：该计划为65岁以上且满足居住年限要求的老年人提供老年保障金，并对低收入者进行额外补贴，覆盖率最广；
第二层次是加拿大养老基金计划（CanadaPension Plan，CPP）：该计划自1966年起正式实施，对年满18周岁的劳动者实施强制参保。CPP计划覆盖除魁北克省以外的所有地区（魁北克省的养老保险计划为QPP）。目前，对于年收入在3500-55300加元之间的雇员，缴费比例为：雇主和雇员各自缴纳4.95%（这一比例在2019-2023年间将逐步提高到5.95%），合计9.9%；
第三层次是个人自愿参与的补充养老金计划，包括职业养老金计划（RPPs）和个人储蓄养老金计划（RRSPs）。
三大层次互相补充，为加拿大退休人员提供了多渠道的养老保障。


6.2、CPPIB简介
加拿大养老基金计划（CPP）是加拿大养老体系的重要支柱。加拿大养老基金投资管理局（简称CPPIB）则是专注于CPP投资管理的机构，为2000万加拿大人提供退休后的福利保障。截至2018年6月，CPPIB管理资产规模达3666亿美元，是加拿大最大的养老基金，也是全球领先的专业投资管理机构。
CPPIB的建立可以追溯到1997年。20世纪90年代，加拿大社保体系的可持续性受到高福利和人口老龄化的严峻考验，赡养率不断提高，政府负担日益沉重，养老保险缴费率持续攀升[3]。为维护社保体系的可持续性，加拿大国会经过充分讨论，于1997年正式通过法案，对基本养老保险制度——"加拿大养老基金计划（CPP）"进行全面改革。主要举措包括：（1）大幅提高项目缴费率，并根据方案逐年增加；（2）正式建立储备基金和独立的信托制机构——"加拿大养老基金投资管理局"（CPPIB），对不用于支付退休福利的资产进行市场化投资，以保证计划长期的可持续性。


截至2018年6月，CPPIB在管资产规模达3666亿美元；2018财年（2017年3月-2018年3月）实现投资回报11.6%，跑赢参考组合回报率（9.8%）；10年年化投资回报率达8.0%，在全球范围内处于领先地位。


CPPIB下设四大投资部门 ：公开市场投资（PMI）、合伙投资（IP）、私人部门投资（PI）和实物投资（RA），管理资产占比分别为49.7%、14.3%、12.8%和23.2%。


从2018财年（2017年3月-2018年3月）来看，合伙投资部门表现出色，净回报高达16.3%。值得注意的是，合伙投资部门有近三分之一的资产投向亚洲。




长期以来，CPPIB凭借专业化的投资管理和风险控制获得了高于基准（benchmark）的超额收益，实现了基金的稳健增值。其优异表现的来源可以概括为三点：
（1）多元化投资（Diversification）：是长期超额回报最可靠的来源。CPPIB通过跨资产类别、跨市场、跨货币的投资决策，在不增加总体风险的前提下，帮助组合收益在很大程度上超越了参考投资组合。尤其是在全球流动性趋紧、经济增长动能下降带来隐忧、区域政治经济不确定性加强的多变环境中，多元化投资被认为是一项关键的防御措施。
（2）投资选择（Investment Selection）：即通过积极的内外部管理产生Alpha。但投资选择的高度竞争性会加大寻找有吸引力标的的难度，因此这一来源提供长期超额回报的可靠性不及多元化投资。
（3）反向操作（Strategic Tilting）：当确信市场表现和长期基本面发生背离时，通过以价值为导向的适度反向操作获利。
资产配置方面，CPPIB跨资产类别、跨市场、多币种并注重另类资产的全球资产配置策略利于其对冲风险、锁定收益。
1999年以来，CPPIB的资产配置分散化程度不断提高，从全部为固定收益类资产发展到权益和实物类资产亦占据相当规模。当前，CPPIB以权益投资为主（占59.1%），股票投资占比为38.8%。


除本国外，CPPIB广泛参与到海外市场投资中。CPPIB投资比例最高的三个国家和地区分别为美国（38%）、亚洲（20%）和加拿大（15%）。与2006年相比，其海外投资比例从36%大幅上升至84.9%。从货币配置情况看，CPPIB持有资产的币种较分散，有助于分散汇率风险。






[1]美世咨询是威达信集团（纽交所代码MMC）的全资子公司，于1937年在加拿大成立，专注于养老、健康、投资和人才等方面。
[2] 参考文献：《加拿大养老保险制度的基本情况介绍》，财政部
[3]参考文献：郑秉文、何树方，《加拿大社保制度改革与建立"主权养老基金"10 年回顾与评价》，中国社会科学院。
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