沪江：营收稳健增长、亏损持续收窄，在线教育头部企业能否出线？

中华03

作者：格隆汇 抹茶拿铁
" 创业就是一条没有光，却只能前行的路。"---- 伏彩瑞
从 8 人创始团队、8 万块启动资金，到现在近百亿的估值，创始人伏彩瑞用了 17 年的光阴，将当初公益性质的沪江成长为如今教育科技企业中的 " 领头羊 "，并有望成为香港 " 在线教育第一股 "。
今年 7 月 3 日，沪江向港交所递交了招股说明书。11 月 23 日，沪江通过上市聆讯，联席保荐人为海通国际及招银国际。12 月 7 日，沪江更新了招股书，披露了公司截至今年 8 月 31 日止的业务数据，显示营收规模进一步扩大，而在扣除上市的相关开支后，公司的亏损也呈明显收窄趋势，" 头部效应 " 凸现。
一．聚焦最新版招股书，哪些指标值得重点关注？
作为我国最早一批的在线教育开拓者，现在的沪江是一家 " 教育科技公司 "，以科技赋能教育。借由公司的资本化推进，我们也得以更加全面地窥探其近几年的商业表现。
1）营收规模稳增，抢占市场份额
目前，沪江的两大业务为自有品牌课程沪江网校，和实时互动在线教育平台 CCtalk。其中，自有品牌课程是沪江的核心竞争力，拥有四大门类近 2000 门课程，能够有效满足从 K12 学生到大学生、研究生以及职场人群的应试与培训需求，提供课件课、直播课、练习与测试等课程，同时是公司的主要收入来源，2017 年该项业务的收入达到 5.54 亿（人民币，下同）。而由于 CCtalk 平台于 2016 年 10 月推出，目前尚处在发展萌芽期，2017 年的业务收入约 50 万元。


最新的招股书中，截至 2018 年前 8 个月，沪江营业收入达到 4.36 亿，同比增长 27.1%。2015 至 2017 年度，沪江的营业收入分别为 1.85 亿、3.40 亿及 5.55 亿，复合年增长率高达 73.2%。而根据弗若斯特沙利文报告，2015-2017 年度，中国教育科技行业（非正式教育）的复合年增速仅为 26.4%，这意味着沪江在市场规模的探索步伐已经远远领先于行业平均水平。
沪江营收规模的不断扩张，得益于公司愈发完善的市场认可乃至产品定价能力。截至 2018 年 8 月 31 日，沪江的用户数已从 5 月 31 日止的 1.7 亿上升至 1.86 亿，其中约 1070 万名为付费用户，包括自有品牌课程的约 990 万名学员及 CCtalk 平台的约 80 万名付费用户。同时，其自有品牌课程每名学生的平均支出也由 2016 年度的 1966.1 元上升至目前的 3339.9 元。
2）保证销售、研发投入，但亏损已呈收窄趋势
不同于互联网公司的快节奏，在线教育公司盈利周期长，目前整个行业仍处在 " 烧钱 " 跑马圈地的阶段，亏损也成为普遍现象，尤其是规模大的公司。这个现象，从沪江的招股书中即可以看出：截至目前，沪江仍尚未取得盈利，核心原因可看做公司在现行背景下的 " 烧钱 " 策略，尽可能地通过淘汰竞争对手巩固行业先驱者的优势，从而提升市场份额以及产品议价力。
例如在 2017 年度，沪江光销售及分销开支、行政开支就达到 5.89 亿及 3.24 亿，占年内营业收入的 106.1% 及 58.3%。销售及分销开支中，比重最大的为品牌的广告及推广开支，占据 63.7%，剩余约 31.2% 为销售、广告推广业务的雇员福利开支，正面印证公司拓展市场份额的意图。
行政开支中，比重最大的则是除去销售、广告推广业务的雇员福利开支，主要包括研发开支。沪江的技术团队目前共储备了近 600 名人才，这一阵容足以超越许多互联网教育科技同行，能够将其与普通线上或线下教育提供者有效区分开来。根据招股书，公司近三年的研发费用达到人民币 9060 万元、1.652 亿元和 2.305 亿元，占比营收分别达到 49%、48.6%、41.5%。连续三年科研投入占比都近一半，使得沪江处于行业领先水准，科技属性更加明显。
近几年，沪江的研发开支则主要用于智能学习系统及相关技术基础设施的开发，例如 CCtalk 平台的研发工作。不过在招股书中，沪江表态鉴于目前 CCtalk 平台运营已超过一年，其它设施也步入稳健，未来在研发上的投入将有望减缓。


虽然销售、研发保持高投入，但值得注意的是，今年前 8 个月，沪江录得了高达 4.6 亿的上市股权激励（非现金性流出）以及 0.2 亿的上市费用，均属于一次性的非经常开支，并不影响公司整体的业务运营情况。如若撇除该两项伴随上市的高额开支，报告期内沪江的净亏损应为约 3.8 亿，占营业收入的 87.2%，低于 2017 年度的 96.8%，亏损率继续大幅收窄，盈利状况有望逐步改善。
3）毛利率提升、获客成本下降，盈利效率不断提升


沪江营业收入及净亏损的相反趋势，也反映出公司核心业务的盈利效率在持续提升，这一点从其毛利率以及获客成本的变化也可以明显看出。根据最新的招股书，截至 2015 年、2016 年、2017 年、2017 年 8 月 31 日、2018 年 8 月 31 日，公司的毛利率分别为 51.8%、57.8%、59.9%、60.8%、61.3%；自有品牌课程（包括正式课及体验课）的每名付费用户的获客成本则分别为 122.6 元、71.1 元、71.1 元及 59.5 元。
4）行业规模扩张、玩家减少，沪江 " 头部效应 " 凸显


根据《2016 在线教育趋势报告》中提供的：在线教育行业的玩家从 2015 年底的 2000 多家减少至 2017 年上半年的 1143 家，预计未来还将进一步收缩。但与行业玩家数骤减相反的是，中国教育科技市场的规模却在不断扩张。根据弗若斯特沙利文报告，2013 年至 2017 年，中国教育科技市场规模的复合年增长率为 25.7%，预计 2017 年至 2022 年，该市场仍将维持约 23.8% 的较高速增长。
传统线下教育拥有十万亿级的市场，而现在在线教育才刚刚兴起，线下向线上转移是大势所趋。2017 年，中国的教育科技市场规模达到 1993 亿，产业庞大包括外语学习、K12 教育、职业教育、留学等方面，中金、腾讯、红杉、经纬、IDG、金沙江创投、鼎晖等知名投资机构纷纷陆续入驻。在智能产品甚为普及的当下，" 科技 + 教育 " 俨然已成为教育行业中新的追逐风口。而在 " 优胜劣汰 " 的激烈竞争中，行业玩家的不断减少，也意味着资源已经开始向头部汇集，谁能站稳脚跟也就越有望成为步入稳健盈利阶段的 " 独角兽 "。
还值得一提的是，今年国务院、教育监管部门陆续出台了一系列的政策法规，反映对课外教育机构的监管日趋严格，难免在二级市场也造成了一定程度的恐慌情绪。近日，格隆汇也就中国课外教育行业的走向，与北京天元律师事务所执行主任、中国证监会并购重组委员会委员——吴冠雄律师和广州市教育研究院副研究员——李清刚博士进行了深入探讨。
两位专家一致认为，严厉的政策颁布初衷主要是重拳治理校外教育机构的乱象，如无证办学、应试教育倾向等，实际上是促进民办教育的健康可持续发展。在中国，课外教育是刚需的存在，始终将持续前行。从市场竞争来看，在新的监管政策和法规之下，大型教育培训机构的机会和优势明显都会更多、更大一些。不能适应业务转型和合规要求的小机构，很可能就会退出这个市场。所以归根结底，新政策的趋严，仍是教育监管部门在对行业 " 优胜劣汰 " 的正面推进。
行业竞争格局高度分散，随着行业竞争和政府监管，市场集中度会得到大幅提高。根据弗若斯特沙利文统计的 2017 年前五大综合在线教育公司市占率的情况，目前在线教育市场高度分散。前五大综合在线教育公司合计市场份额为 1.67%，前五大教育科技公司占市场交易总值 5.92%。在行业 " 优胜劣汰 " 的大趋势下，头部企业的 " 头部效应 " 将得以体现。
回到沪江。早在 2001 年，沪江的创始人伏彩瑞在大三的时候就建立了沪江网的前身 --- 沪江语林网，这个网站属于 BBS 社区的类型，用户可以分享外语学习材料和学习经验，成为当时国内外语爱好者的好去处。长达 5 年的公益运营，也为沪江的品牌打下了良好的业内口碑。
自 2006 年由公益向商业运营转型以来，沪江陆续完成了以沪江网校、CCtalk 平台为双驱动力，小 D 词典、开心词场、沪江听力酷、lightin 轻外语（原焦糖阅读）等工具为流量池的产品矩阵，该产品矩阵也是目前在线教育业内最全的。


核心业务方面，截至 2018 年 8 月 31 日，沪江累计拥有 1.86 亿用户。2017 年度，按平均月活跃用户及交易总值计算，沪江在中国所有教育科技公司中分别排名第一及第五；就付费用户而言，公司在中国所有 B2C 教育科技公司中排名第一；第三方商户或自雇网师人数及在线课程而言，公司在中国教育技术公司营运的所有互联网教育平台中排名第一。
综合来看，在线教育的资源向头部汇集已成为事实，而具有长达 17 年发展经验的沪江，拥有目前行业最全的产品矩阵、领先的市场规模、持续的高研发投入以及逐步改善的盈利效率，毫无疑问是业内的佼佼者，突围机会大。
放眼现在国内知名的在线教育机构，沪江算是资历最 " 老 " 的之一，已累计有 17 年的经营经验（例如 51talk 和 VIPkid 的成立时间分别为 2011 年和 2013 年）。但公司启动资本化的速度较于 " 后起之秀 " 们也确实比较慢，很大原因可能来自于品牌的社会责任意识。


除了前期的公益化运营外，2015 年，沪江还正式启动了互联网教育公益项目 " 互 + 计划 "，通过互联网支持偏远地区的教育发展，包括超远距离在线教学、大量人群同时参与即时网上互动课程等。三年来，" 互 + 计划 " 模式已在全国三十余个省份的超过五千多所乡村学校得到验证，惠及学生逾百万，并且正在向更多的区域进行复制。
二．收入年增逾 400 倍的 CCtalk 平台，要做教育界的 " 淘宝 "？
近年来，知识付费兴起，单一的教育垂直课程已无法满足用户对多元化知识产品的需求。在这样的背景下，沪江的 CCtalk 平台于 2016 年横空出世，公司的业务也由原有的自营课程产品向平台服务进一步延伸。


作为沪江教育生态的第一个平台化产品，CCtalk 拥有全面的工具配备，通过 " 直播 + 录播 + 互动 " 方式还原真实课程教学场景，双向音视频、双向白板、课间播放、举手提问、桌面分享等教学工具保障了师生双方充分沟通交流。
简单来说，即 CCtalk 平台本身并不生产内容，而是由入驻平台的第三方教育机构或网师进行授课，授课涵盖知识、兴趣、社交、实用技能等更多元化的内容，CCtalk 平台提供教育技术、运营管理、营销销售等一站式服务，颇为类似 " 淘宝 " 的业务模式。最后，沪江会根据平台产生的全站交易净额的协定百分比收取费用，一般在 30%-50% 之间。这样的平台运营模式，使得沪江能够最快了解不同课程市场需求波动带来的时机，从而迅速跟进。


CCtalk 平台各项数据的快速增长也印证了市场的巨大需求。招股书显示，截至 2018 年 8 月，CCtalk 平台的平均月活跃用户已经从 2016 年的 110 万人次上升至 352 万人次；挂网课程从 37,707 门增加至 92,415 门，课程覆盖范围包括语言、职业技能、文化与科学及 K12 四大门类；付费用户由 20,922 名上升至 522,479 名；商户及自雇网师则从 11,831 名上升至 63,337 名。根据弗若斯特沙利文报告，截至 2017 年度 CCtalk 的第三方商户或自雇网师人数、在线课程数目均属行业第一。
在平台资源不断的完善下，2016 及 2017 年度，CCtalk 平台挂网课程的全站交易净额分别为 380 万及 2.36 亿，2017 年度的增幅为 61.1 倍。2018 年前 8 个月，该平台的全站交易净额再次同比上升 10.4 倍至 6.68 亿。


2017 年度，相较于 5.54 亿收入的自主品牌课程业务而言，CCtalk 仅有约 50 万元的收入似乎不值一提。但到了今年前 8 个月，CCtalk 业务的收入已经达到 409.2 万，同比暴增 408 倍。如果说自有品牌课程是沪江业务的收入 " 护城河 " 的话，" 初出茅庐 " 的 CCtalk 平台则给予了公司未来更广阔的想象空间，是公司将教育科技能力变现的重要战略布局。
现阶段而言，CCtalk 仍处于用户和市场培育的初期阶段，因此沪江并不着急变现。但 CCtalk 的高增速收入贡献，一定程度上也抵消了公司在亏损方面的负面情绪。未来，CCtalk 是否真的能成为教育界的 " 淘宝 "，颇值得市场继续关注。
随着市场竞争乃至监管的加剧，线下中小培训机构加大力度转型线上是必然的趋势，包括新东方、好未来等传统培训学校也在纷纷试水在线教育。但更为重要的是，目前无论是从产品的课程亦或老师的数量来看，B2C 的在线教育都存在明显的天花板，而无天花板的平台化经营（C2C）大概率将成为在线教育新的突破点。同样的例子可以参考电商行业的发展历程，龙头阿里巴巴虽是以 B2B 模式起家，但却在十多年间将业务逐渐过渡到 B2C 乃至现在成熟的 C2C 平台，无天花板的平台模式也无疑给予了阿里巴巴广阔的市值空间。而后，像现阶段的京东等也在逐步由自营向平台化靠拢，印证了平台化经营对在线行业的重要性。
一直以来，沪江的定位都是围绕着平台化发展的 " 教育科技公司 "，以科技赋能教育。现在，在在线教育行业由 B2C 向平台化转移的起步阶段，沪江已经先发制人，接下来其科技赋能的优势将越来越明显地体现。
小结
作为行业的开拓者，不难看出，沪江 17 年的创业历程，见证了中国在线教育的发展和模式探索。
2001-2006 年，沪江通过免费的学习内容、学习社区和学习工具，完善了自己获取新用户和持续运营学习用户的能力；
2007-2015 年，沪江通过自营品牌课程业务 " 沪江网校 "，沉淀了多项线上教学创新和沪江自身流量变现的业务模型；
2016 年以来，沪江开始着力开发教育平台 CCtalk，将十多年积累的获客、教学与运营服务能力开放出来赋能于整个教育行业，力争打造教育界的 " 淘宝 "。
在线教育被认为是继电商之后又一个万亿级市场，在资本不断涌入的当下，可以预见的是在线教育行业的头部资源战已打响，谁能笑到最后顺利完成盈利的转身？会是沪江吗？