贝壳为何秒杀万科？

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近期众多美股 IPO 公司中，贝壳 ( NYSE:BEKE ) 是非常有故事的一家。煽情创业故事之外，关于它的争论亦不少，其中最大的分歧来自于市值（估值）。
截至 2020 年 8 月 24 日，贝壳市值 519 亿美金（折合人民币 3586 亿元），万科 A ( SZ:000002 ) 的市值 " 才 "3159 亿元——请原谅此处用了个 " 才 " 字，这是因为房产中介起家的它秒杀 100% 的开放商，而让人情不自禁的感叹。
贝壳截止 2020 年 6 月的十二个月收入为 537 亿元，如果按上半年 5.9% 利润率计算，贝壳市盈率高达 113 倍。不过静态的市盈率，并不能充分反映它的价值。
一般情况下，对于贝壳这样的公司，把定性的问题——即 " 它是谁 " ——解决是最重要的。不然价值的判定可能差之千里。
实际上，贝壳商业模式的本质是 " 房地产交易所 "，这是它得以在估值上秒杀万科等房地产商的核心原因。理解了这一重，才算是对贝壳有了入门级的认知，进而去到房间里一探究竟。
01 贝壳本质：房地产交易所
贝壳是个住房交易和服务的平台，上市公司体内包括贝壳找房平台，自营房地产经纪品牌链家、加盟品牌德佑、贝壳金控以及 VR 技术服务商如视等（长租公寓品牌 " 自如 " 不在上市公司体内）。
据招股说明书可知：
◆贝壳平台 MAU（月活跃用户）为 3900 万，GTV（成交总额）为 2.13 万亿元，同比增长 85%，国内市占率 9.55%，共促成超过 220 万笔房屋交易，是中国最大的房屋交易和服务平台。
◇截止 2020 年 H1（上半年），贝壳平台共连接 265 家品牌经纪公司，在 103 个城市拥有 4.2 万家线下门店，经纪人总数超过 45.6 万人。贝壳的楼盘地图收录房源达到 2.26 亿套。
◆ 2020 年 H1，贝壳收入为 272.6 亿元，同比增长 39%。收入来源主要是撮合二手房和一手房的交易。净利润为 16.1 亿元，同比增长 189%。


图 1：贝壳的利润表。来源：招股书
截止 2020 年 8 月 23 日，贝壳市值 472 亿美元，折合人民币 3266 亿元；房地产开发商常青树大哥万科 A ( SZ:000002 ) 市值 3179 亿元。其它的老牌房地产开发商：
中国恒大，市值 2236 亿元；
华润置地，市值 2210 亿元；
碧桂园，市值 2028 亿元；
保利地产，市值 1976 亿元；
融创中国，1473 亿元。
贝壳市值与 A 股港股房地产开放商 TOP20 比较，见下图：


图 2：贝壳与房地产开放商市值比较。来源：Choice，锦缎
万科是一家年收入 3000 亿 +、净利润 500 亿 + 的公司。贝壳是一家年收入 500 亿量级，净利润 30 亿元量级的公司（2020 年水平）。净利润是你的 16 倍，但利润还干不过你，这显然存在问题。
贝壳的估值非常高，市场疯狂炒作它，炒的是什么？有人说是市占率的提高，有人说是左晖的战略思维，有人说的是费率市场化后的想象空间。
实际上，这些都不足以承载它的估值，贝壳炒作的实质是 " 房地产交易所 "，不断有上市公司（房源）IPO（进驻），各个生态参与方其实是可以一一对应的：
· 房主相当于上市公司实控人；
· 房子相当于上市公司；
· 贝壳相当于交易所；
· 购房者和租户相当于股票投资者；
· 加盟经纪商相当于一般券商；
· 链家相当于麦子店高盛。
如我们所知，" 股债汇房 " 四大市场一并构成一个现代国家的金融命脉。这四大资产类别一旦接驳交易所的概念，总容易让人产生无穷无尽的遐想，进而难免向星辰大海去疯狂炒作。
02 " 房地产交易所 " 的形成
贝壳模式是一种中国特色，与欧美国家存在很大迥异。
以美国为例，其并没有形成 " 房地产交易所 " 的基础，它的二手房源系统 MLS 是非盈利性组织，所有者和管理者是房地产经纪人协会，仅面向经纪人开放，收费较低廉。
（注：MLS 英文全称为 MultipleListing Service，即多重上市服务，是 20 世纪 30 年代诞生于美国的一种房地产营销方式，广泛使用于房地产开发销售以及中介代理中。在房地产中介代理市场，MLS 发展尤为成熟，不仅仅是一种营销模式，更是被行业广泛接受的严谨而先进的行业准则和经营管理模式。）
在中国，则没有 MLS 这样的非营利性组织汇聚最大的房源结构，使得重器终可掌握在少数勤劳且勇敢的民间资本手上。
现阶段，贝壳通过楼盘字典，CAN 经纪人网络、VR 看房技术及真房源理念等，把平台的粘性做的很不错，这是停留在 " 欺骗性获客 " 阶段（加盟的经纪公司通过假房吸引买家和租户沟通）的竞品平台所无法比拟的。
更重要的是，它与房主的利益是一致的，从长期看也不存在分歧：房地产交易是个频次很低的生意，不可能低价走量，它的利益与房东一直——交易价格越高收入越高，这与美国房地产中介（帮忙客户匹配合适的、低价的房子是核心竞争力）有很大区别。
如果按房地产交易所来想象，价值的创造不再只是经纪撮合。交易所的收费类目可以说是一样一样的，看看港交所，不过是改个名字的事。


图 3：港交所 2019 年收入明细。来源：公司年报
贝壳除了上了上述 " 硬性 " 变现途径，还有 " 软性 " 增值空间。居民房源上传以及交易过程中附带的精准数据信息——身份证、婚配关系、联系方式、资产评估——可以说是无价之宝，这比单纯通过互联网浏览交互过程中产生的画像精准多了，也有价值多了。
这个时代，数据就是黄金，数据就是石油。
基于此，房产交易所的概念可以被疯狂炒作。但是这个预期到底值多少钱呢？
作为投资者，切勿听到 " 房地产交易所 " 这 6 个大字，就像听到 6 位赚钱代码一样 high 了，进而算出这种经典的 " 拍脑袋账 "：
· "GTV/ 当前市占率 × 预期市占率 × 预期 & 永续增长率 " 拍个终极规模；
· 再乘以成熟国家房产经纪业 6% 左右的 take rate；
· 再乘以想象中垄断格局下夸张的净利润率
· ……
于是得出甜蜜的结论：贝壳市值中短期直冲千亿美金。这完全是异想天开。
03 贝壳 VS 港交所
奔着千亿美金买贝壳，还不如直接去买港交所。所谓 " 是骡子是马拉出来遛遛 ", 我们不妨从掌舵人、规模、take rate（抽佣）和净利润来看一下这两家公司。
( 1 ) 掌舵人层面：暂且可认为打个平手。
左晖很牛，兽楼处前段时间还专门写了一篇情怀柔文，这里就不附庸了。
李小加呢，" 革鼎 " 之力满分（《周易》卦象——革，去故也；鼎，取新也），联交所的变化举世瞩目，现在顶级的公司都策划去港股二次上市，蚂蚁集团也要在港股上市。


图 4：李小加（左）与左晖（右）
（2）规模层面：港交所吊打贝壳。
港交所的平均每日成交金额为 872 亿元，一年按 250 个交易日，总的规模是 21.8 万亿。贝壳 2019 年成交金额为 2.1 万亿。港交所的规模是贝壳的 10 倍。
港交所在大力拥抱新经济公司，但传统经济的盘子太大，整体增速应该不会太快。另一方面，房地产十几万亿的盘子也到了顶峰，是存量竞争的形态，贝壳通过提升市场占有率还可以有一定幅度的追赶。
不过也别太把提升市占率的预期打的太满，交易所是个大生意，只要有利可图，始终会有竞争者冒出来。科创板说来就来，何况是 " 房地产交易所 " 的概念。
对于低频次交易的平台，做好底层之后，广告狂轰滥炸是可以拉开客户的，大不了一套房多地上市呗。
( 3 ) 变现效率：港交所是贝壳强 3 倍。
港交所 2019 年收入 163 亿元，take rate 大概 0.75%，乘以净利润率 57.6%，变现率（成交金额转化为净利率的比率）0.43%。贝壳 2019 年收入 460 亿元，takerate 大概 2.16%，乘以净利润率 5.9%（2019 年亏损，用 2020H1 数据，继续优化的空间不大了），变现率 0.13%。
港交所变现效率是贝壳的 3 倍。
( 4 ) 再看市值：贝壳没有优势
贝壳的市值是 519 亿美元，港交所的市值是 613 亿美元，港交所要高 18%。但是港交所的利润规模是贝壳的 3.3 倍。投资的话，凭什么不选港交所？
04 贝壳的天然风险
一项资产是否值得投资，还要看它对应的风险敞口有多大。港交所这种公司最大的风险可能是周期波动，这一点贝壳也躲不过。但贝壳隐含的风险却是独有的。
目前外界对于贝壳的商业模式，已经生出垄断和 " 公器私用 " 的质疑，并有诉讼发生。虽然我们能明确的看到，交易规模并不支持垄断的说法。但这种噪音对于业绩的影响，的确可能会发生：
掌握房源相当于掌握了户籍信息，这是事关数据安全的重器。一般情况下，如果有关部门不控制这个通道，就会寻求对定价的控制，压制 take rate 的提升，这也是相关诉讼的主要诉求点。
从普通房产中介到 " 房地产交易所 " 概念，这是典型的霍华德 • 马克斯（Howard Marks）第二层次思维。
但在投资或者创业过程中，仅有第二层次思维还不够，我们还得有第三层次思维：交易所亦有确定性的价值，或是给定范围，或是通过比较评定高低等级，不能无限制的乱炒，那是韭菜送人头。
《史记 · 货殖列传》有云：贵弃如粪土 , 贱取如珠宝。以中期视角来看，贝壳现在可能已经到了 " 贵弃 " 的阶段。