旅游ABN例读:详解22亿元瘦西湖资产支持票据

六十年代人

【品橙旅游】扬州作为具有 2500 年历史的历史文化名城，人文、历史旅游资源突出，古典园林、非遗传承融合，瘦西湖风景名胜区更是其中翘楚。一定程度上，瘦西湖承担着扬州 " 必到之地 " 的旅游地标和代言担当。
2018 年 11 月 1 日，由扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称：瘦西湖旅发）发起的 " 扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司 2018 年度第一期资产支持票据 " 在银行间债券市场成功发行，该项目是银行间首单景区资产证券化项目。项目发行金额 22 亿元，票面利率 5.5%，其中优先级分为 15 档，共 20.90 亿元，次级 1.10 亿元，期限 3+3+3+3+3 年。


简单、快速理解资产支持票据 Tips：
资产支持票据（ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
2012 年 8 月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，成为继证监会主导的企业资产证券化产品后，又一种资产证券化产品。目前发行的大部分 ABN 利率基本在 5%-6% 左右，票据期限 1-3 年。
截止 2018 年 11 月 11 日，银行间市场共发行 ABN 项目数量 127 单，发行规模共 1791.56 亿元；其中 2017 年 ABN 共发行 34 单，发行规模共 574.95 亿；2018 年 ABN 共发行 61 单 , 发行规模共 820.84 亿；另有 14 单正在行的 ABN 产品项目，发行规模共 170.72 亿（不含停售产品）。


年营收 2 亿元的瘦西湖公园</b>
瘦西湖公园位于扬州市北郊蜀冈 - 瘦西湖名胜区，占地面积 1.68 平方公里，现有游览区面积 100 公顷左右。享有 " 园林之盛，甲于天下 " 之誉。
1988 年被国务院列为 " 具有重要历史文化遗产和扬州园林特色的国家重点名胜区 "；
2010 年成为扬州首家国家 5A 级旅游景区；
2014 年被列入世界文化遗产名录。
瘦西湖区域历史上河道纵横交错，经屡次造园梳理，因地制宜地建造了很多景观建筑。瘦西湖从乾隆御码头开始，沿湖散落冶春、绿杨村、红园、西园曲水，大虹桥、长堤春柳，徐园、小金山、钓鱼台、莲性寺、白塔、凫庄、五亭桥等，以及北部的平山堂、观音山，既有天然景色，又有扬州独特风格的园林。
根据国务院于 1988 年 8 月 1 日下发的《国务院批转建设部关于审定第二批国家重点风景名胜区报告的通知》，蜀岗 - 瘦西湖风景名胜区为第二批国家重点风景名胜区，其中瘦西湖风景区即属于蜀岗 - 瘦西湖风景名胜区的组成部分。


2014 年至 2016 年，瘦西湖公园付费游览人数及门票收入提升明显。团队人数增长率高于散客、网络增长率。
淡季 2014 年至 2016 年，付费游览人数的复合增长率为 6.82%，淡季门票收入的复合增长率为 6.72%；
旺季 2014 年至 2016 年，付费游览人数的复合增长率为 11.83%，旺季门票收入的复合增长率为 11.60%。全年付费游览人数及门票收入均保持 10% 的增长率。
淡季 2014 年至 2016 年，团队人数增长率分别为：11.31%、6.03%，平均增长率 8.67%，散客、网络票人数增长率分别为 12.33%、0.62%，平均增长率 6.47%；
旺季 2014 年至 2016 年，团队人数增长率分别为：12.91%、17.26%，平均增长率 15.08%，散客、网络票人数增长率分别为 8.54%、12.35%，平均增长率 10.44%；
自 2017 年 4 月 28 日起，扬州瘦西湖风景区实行阶段性门票优惠。2017 年 1-7 月付费游览人数及门票收入比 2016 年同期保持了 10% 以上的增速。
17 年与 16 年相比，1-7 月中旺季团队人数平均增长率为 23.96%，散客、网络票人数平均增长率为 -1.4%，淡季团队人数平均增长率为 3.9%，散客、网络票人数增长率为 28.82%
综上，购票人数按照年增长率 15.00% 推算，从 2017 年 8 月至 2032 年 12 月末项目营业收入总额为 49.54 亿元。在考虑发行 22 亿元资产支持票据以及清偿完本金、利息后，预计累计现金流为 38.30 亿元。
发行 22 亿元的瘦西湖旅游 ABN</b>
◆ 发起机构，证券化基础资产的原始所有者，通常是非金融机构。此案例中，即扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司； ◆ 差额支付承诺人，即扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司； ◆ 信用评级，AA+； ◆ 凭证分类，公园景区收益权； ◆ 期限清楚 , 即 2018 年 11 月 1 日至 2033 年 11 月 1 日特定期限内； ◆ 基础资产现金流，特定期间的门票收益权； ◆ 募集资金用途，2 亿元用于蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区的运营维护及开发建设，20 亿元用于偿还瘦西湖旅发因蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区运营维护及开发建设形成的有息债务； ◆ 发行载体管理机构，即长安国际信托股份有限公司； ◆ 产权清晰，瘦西湖风景区经其有权管理机构蜀冈 - 瘦西湖管委会委托授权由瘦西湖旅发经营管理，瘦西湖旅发享有对瘦西湖公园管理处划付的门票收入的权利，瘦西湖旅发有权以该等门票收益权作为本次资产支持票据的基础资产，且基础资产所产生的现金流支持具备真实性和合法性； ◆ 主承销商兼薄记管理人，中信银行； ◆ 联席主承销商，中国民生银行。
瘦西湖旅游优先级资产支持票据前 3 年为采用固定利率结构，当市场利率上升时，资产支持票据的相对收益水平就会降低。瘦西湖旅游 ABN 涉及到的一个关键点，即基础资产的形成。
1988 年 8 月，据国务院下发的《国务院批转建设部关于审定第二批国家重点风景名胜区报告的通知》，蜀岗 - 瘦西湖风景名胜区为第二批国家重点风景名胜区，瘦西湖风景区系其中重要组成部分；
2005 年 11 月，据扬州市人民政府下发的《关于调整扬州市蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区管理机构的通知》：扬州市蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区管理委员会（简称 " 蜀冈 - 瘦西湖管委会 "）为市政府派出机构，正县级建制；不再保留原与市园林管理局合署办公的市蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区管理委员办公室；
2006 年 7 月，据中共扬州市委办公室印发的《加快推进蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区建设专题办公会议纪要》、扬州市人民政府办公室 2012 年 12 月印发的《关于调整和明确是园林局与蜀冈 - 瘦西湖景区相关管理事项的会议纪要》及扬州市机构编制委员会办公室于 2012 年 12 月出具的《关于同意调整扬州市瘦西湖风景区管理处隶属关系的批复》等政府文件规定，瘦西湖风景区及瘦西湖风景区管理处应由蜀冈 - 瘦西湖管委会负责领导和管理；
2009 年 1 月，蜀冈 - 瘦西湖管委会向瘦西湖旅发及瘦西湖公园管理处出具《关于委托扬州瘦西湖旅游发展有限责任公司经营瘦西湖公园的通知》：经景区党工委研究决定，从 2009 年起，将扬州市瘦西湖风景区管理处（即瘦西湖公园）的经营管理职能委托（划归）给扬州瘦西湖旅游发展有限责任公司；
2017 年 12 月，瘦西湖旅发向蜀冈 - 瘦西湖管委会出具《关于申报注册发行资产支持票据的请示》，申请蜀冈 - 瘦西湖管委会同意将瘦西湖风景区的景区门票收入在由扬州市瘦西湖风景区管理处收取后，直接划付至瘦西湖旅发指定账户，并以瘦西湖旅发对前述划付的景区门票收入的权利为基础资产进行资产证券化融资；
2017 年 12 月 15 日，蜀冈 - 瘦西湖管委会出具《关于同意扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司注册发行资产支持票据的批复》，蜀冈 - 瘦西湖管委会同意将瘦西湖公园管理处收取的瘦西湖风景区的门票收入划付给瘦西湖旅发（即发起机构），且瘦西湖旅发可以该等门票收入对应的门票收益权作为基础资产发行注册资产支持票据。
实施增信措施</b>
瘦西湖旅游 ABN 优先级资产还本方式为按年付息，到期还本，每年对付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构—联合资信评估有限公司给予瘦西湖旅游 ABN 优先级资产支持证券 AA+ 级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。


瘦西湖旅游资产支持票据的信用增进方式主要包括：优先级 / 次级分层、超额覆盖安排、差额支付义务及回售赎回安排等。
优先级 / 次级安排：本期资产支持票据通过设定优先级 / 次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。根据不同的风险、收益特征，资产支持票据分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。次级资产支持票据项下的本金在优先级资产支持票据的利息、本金及各类费用之后方可获得分配。优先级资产支持票据占所有资产支持票据总额的比例为 95.00%，次级资产支持票据占所有资产支持票据总额的比例为 5.00%；优先级资产支持票据获得次级资产支持票据提供 5.00% 的信用支持；
超额覆盖安排：瘦西湖旅游资产支持票据实行了超额覆盖安排。根据现金流评估机构的预测结果，本交易基础资产在 2018 年 -2032 年预计可产生现金流入合计 48.91 亿元，优先级票据总发行规模为 20.90 亿元，预计优先级资产支持票据应付利息为 12.35 亿元，本息合计为 33.25 亿元。存续期间内基础资产现金流入对优先级票据本息覆盖倍数为 1.47 倍，为优先级票据提供了一定的信用支持；
差额支付义务：根据差额支付协议，瘦西湖旅发应当按照信托合同及差额支付协议约定的条款与条件在发生差额支付启动事件时向受托人（代表优先级资产支持票据持有人）承担差额支付义务；
回售赎回安排：根据票面利率调整及回售赎回安排协议，受托人代表优先级资产支持票据持有人与发起机构瘦西湖旅发就回售赎回的具体事宜。
其中，优先级 / 次级安排和超额覆盖安排属于内部增信措施，差额支付义务和回售赎回安排属于外部增信安排。
年营收近 10 亿元的瘦西湖旅发</b>
瘦西湖旅发专营旅游产业投资，负责蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区内景观、旅游设施建设和运营，以及文化旅游产业及相关配套服务的综合开发经营，是蜀冈 - 瘦西湖景区建设的市场化运作主体，经营规模和经营范围涵盖扬州市旅游多个方面，是当地旅游业龙头企业。自成立以来，瘦西湖旅发已成功开发万花园、傍花村休闲度假区、宋夹城考古遗址公园、宋夹城湿地公园、世界动物之窗标本展馆等多项景区重点工程。
2004 年 4 月，由扬州市瘦西湖公园（76.34%）、扬州市扬子江投资发展集团有限责任公司（22.90%）和扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司（0.76%）共同出资组建扬州瘦西湖旅游发展有限责任公司，即瘦西湖旅发的前身；
2006 年 2 月，" 扬州市瘦西湖公园 " 更名为 " 扬州市瘦西湖风景区管理处 "；同年 9 月，发起机构变更注册资，其中：扬州市瘦西湖风景区管理处出资占比 94.41%，扬州市扬子江投资发展集团有限责任公司出资占比 5.41%，扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司出资占比 0.18%；
2007 年 6 月，发起机构再度变更注册资本，其中：扬州市瘦西湖风景区管理处出资占比 99.44%，扬州市扬子江投资发展集团有限责任公司出资股份占比 0.54%，扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司出资股份占比 0.02%；
2007 年 8 月，股东扬州市扬子江投资发展集团有限责任公司和扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司分别将其所持股份全部转让给扬州市瘦西湖风景区管理处。股权转让后，扬州市瘦西湖风景区管理处持有瘦西湖旅发 100% 股权；
2017 年 7 月，出资人由扬州市瘦西湖风景区管理处变更为扬州市人民政府（授权委托扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区管理委员会履行出资人职责），因此，发起机构的实际控制人是扬州市人民政府，同时，发起机构变更为有限公司（国有独资）。在此期间，经过数次以货币和实物形式出资，注册资本达到 20 亿元。


截至 2017 年 12 月 31 日，瘦西湖旅发总资产为 226.96 亿元，负债总额为 116.64 亿元，负债率 51.39%，所有者权益为 110.32 亿元，2017 年实现营业收入 9.21 亿元，净利润 3.34 亿元，毛利率为 22.32%；
截至 2018 年 6 月 30 日，瘦西湖旅发资产总额为 237.76 亿元，负债总额为 126.96 亿元，负债率 53.40%，所有者权益为 110.80 亿元，2018 年 1-6 月实现营业收入 5.77 亿元，净利润 0.70 亿元。
总体来说，瘦西湖旅发毛利率保持稳定上升，资产流动性良好，负债水平总体可控，具备较强的偿债能力。


旅游经营业务板块作为瘦西湖旅发主营业务的核心之一，为瘦西湖旅发提供稳定的收入来源。瘦西湖旅发目前主要经营的景区有瘦西湖公园、宋夹城公园及世界动物之窗，其中：瘦西湖公园为收费景区，收入来源以门票收入为主；宋夹城公园及世界动物之窗自 2013 年 3 月后已调整为免费景区。
从全年及全部业务板块来看，旅游经营业务板块的营收已成为瘦西湖旅发第二大收入来源，同时，毛利率稳居第一。


2017 年，瘦西湖旅发旅游经营业务板块实现营收 2.80 亿元，占总营收的 30.70%，毛利率为 38.34%；接待游客数量 241 万人次，瘦西湖公园实现营收 2.38 亿元，其中门票收入 2.28 亿元；
2018 年 1-6 月，瘦西湖旅发旅游经营业务板块实现营收 1.78 亿元，占当期总营收的 31.03%，毛利率为 54.77%；接待游客数量 157 万人次，瘦西湖公园实现营收 1.45 亿元，其中门票收入 1.33 亿元。
此外，截至募集说明书签署日，瘦西湖旅发拥有 19 家全资和控股子公司，这 19 家子公司全部纳入合并范围。
瘦西湖旅游资产支持票据项目于 2016 年 12 月启动，由于该项目交易结构复杂、募集金额大时限长，以期间又面临金融去杠杆等政策性调整，在多重困难下历时近 2 年时间终于落地执行。该项目所获得的融资将进一步拓展瘦西湖旅发融资渠道，盘活旅游资产，强效助力扬州瘦西湖 " 世界级景区 " 建设。（中博文旅 梁国庆）
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